早晨，当阳光照进屋内，你被手机闹铃吵醒，梳洗完毕，匆匆出门，往公司赶去。走到地铁口，看了一下时间，距离地铁来还有几分钟，打了一个哈欠，瞧见不远处有家咖啡馆。推门进去，点一杯菜单第一位的“生椰拿铁”，扫码付款28元。在这28元之中，瑞幸赚10%的利润，25.2元为成本。25.2元需要支付门店运营、材料和仓储物流三部分费用。其中，材料占到了总成本的25-30%，最高7.5元。除去咖啡豆、奶、糖、水等材料，它们成本5元上下，剩下的包括杯子、杯盖、吸管、纸巾等材料，占到了2元左右。

  就是依靠着瑞幸每卖出一杯咖啡，自己赚取1-2元的模式，餐饮包材供应链企业合肥恒鑫生活科技股份有限公司（如下简称恒鑫生活）或可登上深交所创业板。

  《奕泽财经》从深交所上市委披露的信息了解到，深圳证券交易所上市审核委员会定于2023年3月21日召开2023年第12次上市审核委员会审议会议，审核合肥恒鑫生活科技股份有限公司（首发）。

  《招股书》显示，恒鑫生活的客户中，除过瑞幸咖啡之外，还包括蜜雪冰城、喜茶、古茗、益禾堂等一众新茶饮品牌。此类茶饮品牌，均以“创新”为号。

  《创业板首次公开发行股票注册管理办法》于2020年6月12实施，该文件是创立创业板以及发行人注册上市的法律依据。

  该文件第三条明确规定：发行人申请首次公开发行股票并在创业板上市，应当符合创业板定位。

  创业板的定位为：深入贯彻创新驱动发展的策略，适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势，主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。

  在《奕泽财经》看来，这一定位包括方向、作为以及发行人三个方面定位。方向上，应该是“科技驱动创新，而不是依靠资源以及劳动力驱动”；作为上，产品和服务应该符合“三创”趋势；发行人上，成长型企业应该是创新创业企业，传统企业应该是与“创新”融合企业。

  这一点，深交所首先关注到了，并且发出了问询函，查证恒鑫生活是不是满足创业板定位，恒鑫生活也予以答复。但是，仍有“深挖”的必要。

  根据《奕泽财经》统计，在恒鑫生活的《招股书》中，瑞幸咖啡出现了30多次、星巴克出现了20多次，古茗、可茶饮、DG等也十余次出现，与新茶饮品牌捆绑的意图明显。但是，抛开《招股书》，恒鑫生活本质上，还是一家纸质和塑料杯子生产企业。纸杯规模化使用历史，已超越100多年。这并不是一个新行业。

  恒鑫生活《招股书》中提到了PLA一词有582次。PLA就是聚乳酸，是一种生产可降解塑料的原料。恒鑫生活以“PLA餐饮制品”作为公司登录创业板最大的“创新点”。

  其一，PLA粒子仅仅是恒鑫生活生产纸杯和塑料餐具原料，这一原料多由化工公司可以提供，并且近些年国内各地都已经上线PLA产能，规模化生产已经开启。PLA粒子也不是新材料，也不是稀缺材料。最重要的是，恒鑫生活并不生产PLA粒子。

  其二，利用PLA材料，加工成为可降解餐具，这也算得上创新，对于非业内人士而言，姑且可认为其为创新企业。但是，恒鑫生活在回复函中，对于这一点，予以了否认，只是以“间接”的方式。

  恒鑫生活答：我企业能将非降解设备改造成为可降解设备，改造一台 PE 淋膜机费用为80万元，改造一台 PP/PS 片材机费用为150万元，改造时间为30天，非降解设备操作人员可无缝转换为可降解设备操作人员。

  一句话：从生产非降解产品到生产可降解产品，额外费用不超过200万元，时间为30天。

  简言之，从传统纸质餐具生产企业到“创新”可降解餐具生产企业，满足国家“禁塑”鼓励政策，只需要“200万元”以及“30天时间”。

  瑞幸咖啡、史泰博、亚马逊、喜茶等的确为新消费领域的“新企业”，具有产品、模式、服务等创新性，但是，并未确保背后的供应链企业，也具备创新性。

  企业新不新，无非是历史脉络以及收入增长。恒鑫生活最早历史可追溯到1997年，由樊砚茹、严德平以50万元注册资本建立。在26年的历史中，“恒鑫”这一企业名称之后，先后出现过“印务”“环保”“生活”等后缀，每一个“后缀”都精准迎合了当时的政策背景和消费背景。可见，这是一家“善变”的公司，但是其一直围绕塑料、制品生产。善变的外壳和宣传，不变的传统主业。

  《奕泽财经》查询到，报告期内，恒鑫生活2019年度、2020年度、2021年度营业收入分别为54436.33 万元、42444.45万元、71889.57万元、48521.52万元。表明上看，恒鑫生活收入逐年提升，但是背后政策助力和客户助力，两大因素不可轻视。特别是2022年执行的“禁塑令”以及瑞幸咖啡扭转危机，大幅拉升了公司收入。虽然收入提升了，但是综合毛利连续下滑了，报告期各期分别为41.58%、40.65%、36.17%和34.88%。

  如果是中小企业，看是否依靠创新而成长；如果是规模企业，看是否与“创新”融合。

  显然，恒鑫生活属于第二种情况。那么，恒鑫生活是否与“新技术、新产业、新模式”深层次地融合呢？

  恒鑫生活认为：是。理由有三：使用了新技术、与新茶饮对接以及与新产业融合。

  你所谓的新客户对接，不过是按照每个客户需求，更改杯子大小、形状、外观，实现定制。

  虽然恒鑫生活以餐饮用具供应链企业，站到了IPO的舞台上，但是，该企业的“创新性”很值得质疑，一旦“深挖”，显而易见，不符合创业板设立的初衷和基本理念。

  一家不具备创新性的企业，却堂而皇之要登录创业板，恒鑫生活豪横。这种豪横的底气，源自哪里呢？

  其一，上有所好，下必甚焉。因为有齐宣王喜欢三百人一起吹竽的喜好，才为不会吹竽的处士提供了混入其中的机会；

  其二，同行映衬，胆大妄为。因为有了其它299会吹竽人的作为，让处士胆子大了起来，堂而皇之进入大殿之内，摇头晃脑。

  国家发展改革委和生态环境部于2020年提出了《关于逐步加强塑料污染治理的意见》，根据该文件内容，设定了我国限塑的三个时间节点和目标。对于一次性塑料餐具，2020年底，餐饮行业禁止使用一次性塑料吸管；2022年，扩大范围；到2025年，地级以上城市不可降解强度下降30%。

  正是依靠着这一政策红利，在过去两年，恒鑫生活收入大增，餐饮企业成为其主要客户。但是，我们也要看到，我国限塑政策属于“骤风暴雨”式地推行，设定时间短、执行力度强。《奕泽财经》预计，我国会在设定的时间内完成设定目标，政策红利只有两三年。

  如果目标实现，政策退出，恒鑫生活还能保持持续增长吗？乃至能维持市场稳定吗？

  恒鑫生活的塑料制品主要销售给下游餐饮行业，客户包括咖啡、喜茶、星巴克、麦当劳、德克士、蜜雪冰城、Manner咖啡、汉堡王、Coco都可茶饮、DQ等国内外企业。2021年为，公司纸杯的销量达18.8亿只，杯盖有12.2亿只，塑料杯近2.3亿只。

  新茶饮是新消费领域的重要板块，乃至核心。因为新茶饮的推动，也催生了一大批背后的供应链企业登录资本市场，

  除过恒鑫生活，与奈雪的茶捆绑的田野股份，与蜜雪冰城捆绑的德馨食品，元气森林背后供应链企业三元生物、龙头佳禾，都已经成功抢跑上市。

  但是，不能不关注到的风险是——花了钱的人新茶饮品牌仍然没有形成强烈的黏性；新茶饮品牌以创新模式、创新产品、创新服务拓展市场，依然没有固话，存在着很大的风险。即便是瑞幸这样的头部企业，以技术和社交、烧钱驱动，可持续性还需检验。另外，也要关注到新茶饮行业的粗暴“内卷”。

  300人吹竽，不会吹竽者一人，混入其中，如何发现并且揪出来？最简单的方法，当然如齐闵王一样，让其单独演奏。是骡子是马，拉出来溜溜。

  但是，就监管审查而言，不可能屏退左右，让一人独舞。我们只可以通过看其表情动作、细听各处声音，揪出滥竽充数者。

  恒鑫生活存在大客户集中度过高的风险，报告期内，公司前五大客户采购占到了出售的收益的20%以上，到了今年，更是占到了34.32%，未来客户集中度会促进提升。

  所以，《奕泽财经》对恒鑫生活的大客户进行了电线日，《奕泽财经》致电上海善凯进出口有限公司，并且接通了公司高管。《奕泽财经》以采购商的身份询问一次性纸杯采购价格和其公司与恒鑫生活的关系。上海善凯进出口有限公司表达了两点意思，其一，本企业具有自己的纸杯制造工厂，能够完全满足采购需求；其二，本公司对恒鑫生活知晓甚少，并且该高管对恒鑫生活将“上海善凯进出口有限公司”列入《招股书》一事，言语十分不爽和愤怒。

  按照制度，券商在对发行人客户和供应商竞调时，要去核实供应商与客户是否真实，《奕泽财经》经过与上海善凯公司联系的情况去看，上海善凯并不知情，并且表示了对信息直接公开的责备，双方的合作一言难尽，由这样来看，保荐人工作并没做到尽职尽责。

  要知道，上海善凯进出口有限公司被列为2019年五大客户第五名，当年采购金额1773.31万元。并且，根据《奕泽财经》信源， 上海善凯进出口有限公司从 2013 年就开始与恒鑫生活合作，合作长达十年。而与恒鑫生活合作十年的客户，至今仅有六家。

  上海善凯如此，瑞幸、安粮、猩米，与恒鑫生活关系如何呢？留给监管者和投资者思考。

  恒鑫生活自称，也被誉为新茶饮供应链企业，“打入国际知名品牌供应链体系”，这是恒鑫在《招股书》中反复强调的话语。而我国近些年受到贸易摩擦、疫情等影响，也十分重视供应链稳定。

  要稳稳处于供应链之中，一是价格稳定，二是一视同仁。如上两点，恒鑫都有所欠缺。

  在《招股书》重大风险提示中，主要原材料价格波动风险是两大重要风险之一，特别是原纸以及PLA粒子价格变革，对公司产品以及盈利情况影响颇大。根据《奕泽财经》了解，这两大原材料，近些年供应都处于动荡之中，PLA动辄价格变更幅度超过30%。面对两大主要的组成原材料价格动荡，恒鑫生活几乎无能无力，只可以通过调价等方式转移风险，化解风险能力单一。

  另外，《奕泽财经》看到，同一年份，不一样的客户，恒鑫生活为其提供的产品，价格相差极大。例如，2019年，同样是PE 淋膜纸杯，销售给客户A3的单价为 1,490.86元/每吨，成本为1,122.58元/每吨，但是销售给 A5客户的单价变为4,230.92/每吨，成本为2,382.99/每吨。产品成本增加两倍，但是销售给客户价格提高了三倍。

  看人下菜碟。这与恒鑫生活在《招股书》中所说的“公司对客户的定价方法、结算模式、风险转移时点、权利义务承担等均无较大的差别”，似有不符。

  一不能维持稳定的价格，二不能一视同仁地对待客户，如此行事，很难对稳定供应链起到作用，甚至很难稳定站在供应链之中。

  提到食品，国外监管和认证，比国内严格数倍。餐具产品要出口国外，需要取得包括FDA、欧盟等标准认定。《招股书》显示，恒鑫生活外销收入占主要经营业务收入的占比分别是 78.88%、70.79%、52.79%和 51.32%，这一比例不低。

  各类国外资质认定是开展海外出口业务的基础。恒鑫生活的网站中也介绍道“公司获得欧盟DIN、美国BPI、FDA”等资质认定。

  对于这些资质，《奕泽财经》进行了查询。无论是公司中英文网站，还是《招股书》中，都无法查询到相关资质的详情信息。而FDA对餐饮包材的认定，不对外公开，外界也无法获知。

  《奕泽财经》认为，在《招股书》中，有专门的“发行人相关资质”章节，如果恒鑫获得了相应的海外资质认定和证书，应该在该章节予以列出。要知道，海外食品相关资质证书和认定获取，难度不小且严格，此种荣誉，理应出示。

  根据《奕泽财经》获悉，早在注册制推出之前的2020年，长期资金市场就传出“主板IPO审核红黄灯”的言论，传言凿凿——模式简单、创新尚不成熟、烧钱补贴主业、爆发式加盟扩张，持续盈利或经营能力较难判断的企业，以及食品等行业上市受限。2022年，老乡鸡、老娘舅分别于当年5月、7月获受理，均拟登陆沪市主板；鲜活饮品、蜜雪冰城9月获受理，均拟登陆深市主板，侧面证明了“传言就是传言”。

  如上传言被否决，仅限于主板。对于创业板而言，符合以创新为驱动和符合创新性，依然是审核企业IPO的最高法则，也被写入了相关法律法规。

  但是“创新性”这一概念化的指标，审核幅度颇大。这也导致一些企业以“创新”为名、裹挟“创新”而冲击创业板，实则仅与创新沾边，而无创新实质。

  这也警醒审核机构，需要对欲登录创业板的企业创新性指标进一步量化、数据化和细化，以确保公平、公正，也有助于创业板长远发展，真正起到为中国经济添活力，助推中国创新性产业高质量发展的作用。

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